《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不(bù)是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏观环(huán)境的(de)担忧，对(duì)数(shù)字技(jì)术(shù)的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由(yóu)是根据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因(yīn)时而变，投资者需要(yào)考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政策(cè)身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多(duō)地(dì)在(zài)落(luò)实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数(shù)据传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济(jì)和(hé)中特估依然(rán)既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费(fèi)和(hé)公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一(yī)季报(bào)的披露(lù)，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利(lì)现(xiàn)实的(de)定价(jià)效率。具体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复(fù)和表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期(qī)卖(mài)现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回(huí)调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主线之外(wài)，市场部(bù)分定价了一季报(bào)行情，但核心(xīn)问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对(duì)其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会(huì)议(yì)和国常会相继召(zhào)开。决(jué)策层对于当前经济复(fù)苏动力不(bù)足(zú)、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单(dān)退出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的(de)运行是一(yī)个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造(zào)—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需要(yào)协调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能(néng)够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科(kē)技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个重点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉(lā)动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外部约束的(de)关键(jiàn)。技术(shù)创新(xīn)能力取决于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了(le)过去几年(nián)的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发(fā)展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们(men)适当缩(suō)小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资(zī)源的(de)差距(jù)，这需(xū)要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的(de)政策力度(dù)和效果(guǒ)有多(duō)大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下一步面(miàn)临(lín)的是(shì)什么样的经济形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据(jù)此进行布(bù)局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会(huì)上(shàng)看到价(jià)值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的(de)乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将会非常明(míng)确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投资的下(xià)限是避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现代化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的(de)中间状态(tài)身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术(shù)论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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