分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预(yù)期(qī)。我们(men)想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升级(jí)是导(dǎo)致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季(jì)度货(huò)币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季(jì)度(dù)信贷(dài)的大体量投放或对(duì)后续(xù)信贷(dài)形(xíng)成一(yī)定透(tòu)支，目前(qián)观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值(zhí)（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量(liàng)的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布(bù)会(huì)上(shàng)表示(shì)今(jīn)年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意(yì)愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有去(qù)年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高(gāo)频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民(mín)币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票、人(rén)民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地(dì)产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融(róng)机(jī)构(gòu)继续积极落(luò)实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依(yī)据(jù)存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券融(róng)资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数(shù)走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高(gāo)，居(jū)民储蓄(xù)存款部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关(guān)行业(yè)的(de)现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于我们判断居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积累

　　我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来(lái)较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的(de)判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存(cún)款资金(jīn)重新流(liú)入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年(nián)也受(shòu)假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月(yuè)并不算(suàn)大(dà)，2021年(nián)4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带(dài)来的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需求的(de)合(hé)力(lì)”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延(yán)续了去年(nián)底(dǐ)中央经(jīng)济工作(zuò)会(huì)议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性(xìng)货币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持(chí)计(jì)划(huà)两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二、三(sān)季(jì)度(dù)的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也(值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别yě)将(jiāng)对今(jīn)年的(de)各月构(gòu)成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年(nián)可(kě)能再次降准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面(miàn)差+货币政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成(chéng)降息(xī)预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即(jí)为(wèi)全年低点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍(réng)明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可以完(wán)美对(duì)齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己(jǐ)的模板

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