文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联系(xì)人孙永乐

　　4月居民新(xīn)增存款-1.2万亿，同比(bǐ)多减4968亿(yì)元，这是居民存款在连续13个月同比多增后，首(shǒu)次(cì)回落。

　　在过去一年多时间里，居民部门积(jī)攒了一大笔超额储(chǔ)蓄。今年这笔超额储蓄(xù)能否顺(shùn)利释放对(duì)判断经济(jì)和(hé)资本市场走(zǒu)势至(zhì)关重(zhòng)要。这里我们尝试回答两个(gè)问题。一是4月(yuè)居(jū)民存款同比多减是不是超额储蓄释放的开(kāi)始？二是这一趋势能否(fǒu)延续？

　　对(duì)上述问题的回(huí)答取(qǔ)决于存款会受到哪些因素的影响。一般影响居民(mín)存款的主(zhǔ)要有(yǒu)这么几(jǐ)种行为：可支(zhī)配(pèi)收(shōu)入(rù)、消费支出、金(jīn)融(róng)资产相关收(shōu)支和房地(dì)产相关收支。

　　收(shōu)入增长(zhǎng)、消(xiāo)费减少、金融资产赎回、购房(fáng)减少会(huì)推动(dòng)存款增加(jiā)；反之，收(shōu)入减(jiǎn)少(shǎo)、消(xiāo)费增加(jiā)、认购金融资(zī)产、购房增加、提前还贷等则会带动存款回(huí)落。

　　2022年居民存款同比多增(zēng)7.9万亿(yì)是居民少消(xiāo)费、少投资(zī)、少(shǎo)购房的结(jié)果（详见《超额储蓄能否转化成超(chāo)额消费》，2022.12.31）。此时虽(suī)然居民收入(rù)增(zēng)速放缓并提前(qián)还贷，但因为投资、购房等下滑(huá)幅度更大，所以存款同比(bǐ)大幅多增。

　　2023年一季度居民存款同比多增2.1万亿则是收(shōu)入修复(fù)和理财存款化的(de)结(jié)果。

　　一季度居民人均可(kě)支配(pèi)收(shōu)入同(tóng)比增长525元，理财存续规模(mó)相比于2022年末下(xià)滑2.6万亿至24.2万亿。另外，受银(yín)行办理速度(dù)放缓等因素(sù)影响(xiǎng)，RMBS（个人住房抵押贷款支持证券）条件早(zǎo)偿(cháng)率指数 2 相比于(yú)2022年有所回(huí)落，即居民提前还款对存款的拖(tuō)累相比于去年末略有放缓。

　　但是，随着居民消(xiāo)费和(hé)购房(fáng)行为修复，其对存款的支撑力度减弱，一季度人(rén)均消费支出同比增加345元（低于(yú)收入(rù)涨幅(fú)）、购房支(zhī)出同(tóng)比多(duō)增1575亿元。但因(yīn)为支撑因素的规模更(gèng)大，所以存款继续回升。

　　4月和(hé)一(yī)季度最核心(xīn)的不同在于(yú)理财(cái)市场的变化。4月(yuè)居民存款下滑可能的原(yuán)因(yīn)一是居民存款(kuǎn)理财化(huà)；二(èr)是提(tí)前还贷(dài)规模增加。因为居民收入和消费数据不足，暂时(shí)无法判(pàn)断(duàn)消(xiāo)费和收入(rù)在4月(yuè)对存款的(de)影响。

　　存款(kuǎn)回流理(lǐ)财是4月(yuè)存款(kuǎn)回落(luò)的(de)核心原(yuán)因，4月理财存量规(guī)模环比增加(jiā)1.26万(wàn)亿至25.5万(wàn)亿，结束了(le)自去年10月(yuè)以来的下行趋势，重回(huí)扩张(zhāng)区间。

　　居民(mín)增配(pèi)理财等资(zī)产是理财(cái)风(fēng)险降低、收益(yì)回升(shēng)和存款利率下滑(huá)共同作用的(de)结(jié)果。受益于债券(quàn)市(shì)场(chǎng)走强，今年理财市(shì)场表现逐步好(hǎo)转，理财产(chǎn)品单(dān)位(wèi)破净率从(cóng)2022年12月峰(fēng)值的29.2％持续下滑至2023年(nián)5月12日的4.7％，叠加(jiā)这一时期下滑(huá)的存款(kuǎn)利(lì)率，存款对居民的(de)吸引力逐渐(jiàn)减弱，而理财对(duì)居民的吸引力则不断(duàn)增(zēng)强。

　　从5月(yuè)理财(cái)规模(mó)上看，随着(zhe)破净率进一步回落(luò)，居(jū)民还(hái)在继续增配(pèi)理财(c狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现ái)产品，存款理财化趋势有望延续。

　　提前还贷规(guī)模扩大(dà)是存款(kuǎn)下滑的又一个原因(yīn)。4月早偿(cháng)率月均值相比于2月低点上行4.3个百分(fēn)点(diǎn)，相比于3月(yuè)上行1.9个(gè)百分点。

　　居民加(jiā)大提(tí)前还贷力度一是因为首(shǒu)套房利率还在下降，居民提前还贷以降低(dī)成本(běn)，4月沈阳、马鞍山等多地继续降低首套房(fáng)利率，贝壳研究院数据显示百城首套主(zhǔ)流房贷利(lì)率平(píng)均为4.01％，环(huán)比3月继续回(huí)落1个BP。二是(shì)政策放(fàng)松后，1、2月(yuè)份部分积压的还(hái)贷业务(wù)在3、4月(yuè)份办理，这会推动(dòng)提(tí)前还贷规模走高。

　　总(zǒng)的来说，随着理财市场好转(zhuǎn)，此(cǐ)前因居民少(shǎo)消(xiāo)费、少投资、少买房等积攒(zǎn)下来(lái)的超额(é)储蓄(xù)已经开始部分(fēn)回流(liú)理财(cái)市场了，且(qiě)5月初这一趋势还在延(yán)续。

　　往后来(lái)看，理财市场(chǎng)和提前还(hái)贷在后续几个月里(lǐ)或继(jì)续成为超额存款的主要流向。

　　五一旅游人均消费(fèi)水平未见明显改(gǎi)善(shàn)或部分表(biǎo)明当(dāng)下(xià)居民消费(fèi)意愿(yuàn)依旧偏弱，考虑到超额储蓄的持有分化且并非主要来自消费，后续超额储蓄对消费的支撑力(lì)度依旧偏弱。（详见(jiàn)《超(chāo)额储蓄(xù)能(néng)否转化成(chéng)超(chāo)额消费》，2022.12.31）。同时，随着(zhe)前(qián)期积压的购房(fáng)需求逐(zhú)渐释放，房(fáng)地产销售目前(qián)已经有走弱迹(jì)象，地产短期或(huò)不会(huì)成为超储(chǔ)的(de)主要流向。但是因(yīn)为按揭利(lì)率存(cún)在明显利(lì)差，居民提(tí)前还贷(dài)行(xíng)为或将延(yán)续。从这个(gè)角度来看(kàn)，主(zhǔ)要(yào)因为少买房、少投资而(ér)积攒下(xià)来的储蓄，在理财(cái)市场环境好(hǎo)转和(hé)存款利(lì)率下(xià)滑的背景下(xià)或将继续回流到(dào)理(lǐ)财市场。

　　1 存款同比(bǐ)增速使用(yòng)金(jīn)融机构住户存款(kuǎn)余额+4月新增来(lái)进行估算

　　2早偿率(lǜ)是指在个人住房抵押(yā)贷款(kuǎn)中债务人提前偿付的金额(é)在资(zī)产池未偿本金余额(é)的占比(bǐ)

　　风险提示(shì)

　　地产销售变动超(chāo)预期，超额储蓄释放弱于预期，理(lǐ)财市(shì)场波动加(jiā)大

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