摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增(z三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗ēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来(lái)最低值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率(lǜ)较(jiào)3月明(míng)显回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城(chéng)投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批(pī)额度(dù)，地(dì)方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好。接(jiē)下来(lái)重点关注居(jū)民融(róng)资(zī)和企业融资的(de)总量是(shì)否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财(cái)，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存(cún)款减少，或(huò)转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项(xiàng)均(jūn)位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了居(jū)民消费(fèi)需求(qiú)释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结(jié)构数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居(jū)民存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来(lái)看对(duì)流(liú)动性(xìng)存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年(nián)退(tuì)税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除(chú)政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表测(cè)算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超储带(dài)来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给(gěi)量(liàng)较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融(róng)不及预期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端(duān)利(lì)率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可(kě)能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表数(shù)据(jù)中，其他(tā)存款性(xìng)公(gōng)司(sī)对其(qí)他金融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收(shō三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗u)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的(de)利差(chà)，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行可能更多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出(chū)现类似往(wǎng)年同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度(dù)，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。本文(wén)假设(shè)流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能出现超预期(qī)变化。

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