核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一段时间(jiān)行情是情绪(xù)修复(fù)，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的(de)现象？未(wèi)来(lái)市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者认为近期(qī)银行等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们(men)通过行业(yè)和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量(liàng)占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的(de)时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再(zài)来看(kàn)价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，消费(fèi)板块(kuài)整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的(de)风格指数看，风(fēng)格特征也(yě)并(bìng)不明确(què)。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中国证(zhèng)价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力(lì)设备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的(de)科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位(wèi)的行(xíng)业(yè)容易(yì)受到政策利好和预期(qī)改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本(běn)面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情也主要来(lái)自低估值的国央企的(de)估(gū)值修(xiū)复(fù)。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国(guó)央(yāng)企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一(yī)步催化(huà)行情(qíng)，在此(cǐ)背(bèi)景(jǐng)下(xià)中特估(gū)相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回(huí)归(guī)成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和(hé)主线(xiàn)的(de)关键仍在(zài)业(yè)绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策(cè)推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速(sù)同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资(zī)金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度(dù)以(yǐ)来(lái)市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下(xià)波(bō)动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)牛市初(chū)期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数(shù)据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍(réng)需(xū)要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事(shì)件的催化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落(luò)地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代(dài)表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已成为现(xiàn)代(dài)化(huà)产业(yè)体(tǐ)系的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑，数(shù)字要素(sù)流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大(dà)对数字安全和数字(zì)基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的(de)国家数(shù)据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落(luò)地执行的(de)统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理也将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目(mù)前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的(de)结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意(yì)愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中提(tí)出(chū)今(jīn)年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预(yù)计23年(nián)医药(yào)板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)关注中特(tè)重估(gū)三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关(guān)系(xì)国计民生的(de)重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体(tǐ)制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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