来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高(gāo)位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处(chù)于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因(yīn)素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货(huò)币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是(shì)存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的(de)专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的(de)时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商品去交易其(qí)他人生产的(de)商品(pǐn)，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都可以理解(jiě)为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它(tā)们对(麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁duì)于(yú)居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质(zhì)出发(fā)，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力）的(de)大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募基(jī)金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可以更加全(quán)面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而(ér)居民(mín)和企业还有(yǒu)很(hěn)多其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收(shō麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁u)益在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企(qǐ)业(yè)减少了(le)其它(tā)渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)告(gào)别了(le)高(gāo)增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创造的(de)货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度(dù)没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围(wéi)不(bù)全面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社(shè)融的数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体部(bù)门的(de)货(huò)币量也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多(duō)，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以什么形式(shì)流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速度其实也(yě)不低(dī)，那(nà)为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度。麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁p>

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流(liú)通速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货(huò)币(bì)创造速度和经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据一(yī)季度最新数(shù)据测(cè)算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币(bì)被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可(kě)以用债券净(jìng)发(fā)行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币(bì)流通速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们(men)依然可(kě)以从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货(huò)币的(de)存(cún)量，稳定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部(bù)门的(de)融(róng)资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本(běn)。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在下降的情况下(xià)，需(xū)要降低(dī)负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力(lì)较多(duō)。目(mù)前(qián)看，居(jū)民部门的融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产端来说，房产价(jià)格(gé)面临调整压力(lì)，各类金融资(zī)产的回(huí)报率也处(chù)于低位，所以这就相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是(shì)偏(piān)低的(de)。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对(duì)居民负债端成本(běn)进行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否(fǒu)则(zé)居民(mín)净融资需(xū)求(qiú)或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一(yī)个(gè)方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济(jì)体系(xì)来(lái)说，货(huò)币(bì)流转速(sù)度(dù)才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和(hé)预(yù)期，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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