核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内部分化(huà)明显，行业和指数(shù)角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风格(gé)特征(zhēng)，发(fā)现(xiàn)市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中(zhōng)提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初(chū)期(qī)的(de)第(dì)一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并(bìng)未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年(nián)10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看(kàn)，风格(gé)特(tè)征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国(guó)证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不同，其(qí)背后源于指数的(de)成分行(xíng)业权重不(bù)同。以成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的(de)电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是牛市(shì)初期(qī)的(de)情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的(de)行业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往(wǎng)往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化(huà)产业体系(xì)”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自(zì)低估值(zhí)的(de)国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中特(tè)估”概(gài)念，政策层(céng)面高度重视国央企(qǐ)价值实现(xi过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句àn)，相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相关(guān)板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的(de)业(yè)绩(jì)增速开始回(huí)落(luò)，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回(huí)归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示(shì)A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政策和(hé)事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度数据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产业(yè)体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等(děng)维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季(jì)度以来市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)也印证着(zhe)我们(men)的判(pàn)断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期(qī)，就好(hǎo)比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一(yī)季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国内基(jī)本(běn)面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来(lái)短期(qī)内市场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特(tè)估(gū)涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的(de)持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是(shì)第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入(rù)由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国(guó)家数据局(jú)有望成为顶层(céng)文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国(guó)通服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市(shì)场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结(jié)构(gòu)性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民(mín)财(cái)富大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收入端(duān)看，国(guó)内经济复(fù)苏将推动收入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上的(de)机遇(yù)。结(jié)合海通行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药(yào)板(bǎn)块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们(men)认(rèn)为可(kě)以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济。

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