核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化(huà)明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今(jīn)年(nián)市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂(liè)的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的(de)第一(yī)波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)申(shēn)万一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量(liàng)占(zhàn)比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年(nián)10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工智能技(jì)术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月(yuè)以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年(nián)以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格(gé)中创业板(bǎn)指(zhǐ)和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)期(qī)间(jiān)市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容(róng)易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本(běn)质属于政策(cè)和事(shì)件驱动下的(de)情绪修(xiū)复(fù)。数(shù)字(zì)经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大(dà)模型(xíng)推出标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用(yòng)，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能(néng)指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价(jià)值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利(lì)驱(qū)动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至粗犷，粗旷和粗犷区别在哪18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业(yè)绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部(bù)区(qū)域，一季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数(shù)据(jù)的回升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而(ér)价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预(yù)计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势(shì)阶(jiē)段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄(xù)势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到(dào)来(lái)，气温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场(chǎng)更(gèng)可能(néng)继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数(shù)字经济(jì)仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风格的关键在(zài)于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩(jì)落地的持(chí)续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可(kě)能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是(shì)第一(yī)主线。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可(kě)能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两条主(zhǔ)线机(jī)会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的(de)重要支撑(chēng)，数(shù)字(zì)要素(sù)流(liú)通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数(shù)据(jù)要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上(shàng)游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提(tí)升对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资(zī)产(chǎn)端看(kàn)，我国(guó)房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中提出(chū)今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消费(fèi)部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结(jié)合(hé)海(hǎi)通行(xíng)业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情或也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经(jīng)济。

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