文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部(bù)门(mén)举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私(sī)人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民(mín)一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27、企(qǐ)业三(sān)大部(bù)门来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初财政(zhèng)预算(suàn)的(de)严格约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来(lái)看，年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这(zhè)一特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的(de)举债空间已基本(běn)定格(gé)，经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过(guò)财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27策(cè)。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显示(shì)，城镇居(jū)民(mín)对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来收入的(de)信心连续多个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对(duì)企业部(bù)门的融(róng)资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台(tái)综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是(shì)城投(tóu)化债(zhài)。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上升反映出(chū)了(le)地方融资平台积(jī)极(jí)化债(zhài)的(de)态度及决心，二季度可(kě)能延(yán)续这一(yī)趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适(shì)时适量地(dì)进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加(jiā)持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般(bān)也较好，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)相(xiāng)对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的实(shí)体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需(xū)不足(zú)的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融(róng)资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私(sī)人(rén)部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)增速显著高于全(quán)社(shè)会(huì)固定资产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)后(hòu)，私人企业(yè)的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中可供(gōng)投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没(méi)有进入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后(hòu)疫(yì)情时代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的(de)需求(qiú)也(yě)在过(guò)往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部(bù)门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债(zhài)额(é)度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊的(de)案例，但(dàn)都(dōu)未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上(shàng)提出要(yào)发行的(de)抗疫特别(bié)国(guó)债，是为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额(é)空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构主要可(kě)以分为非金(jīn)融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大(dà)部分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格的(de)低迷制约(yuē)了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开(kāi)始，房地(dì)产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除(chú)一(yī)线城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今(jīn)年(nián)以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投(tóu)资(zī)则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民(mín)收入(rù)和信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷款的(de)累计值(zhí)随同比有所回升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民(mín)累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额(é)度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老(lǎo)专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融(róng)资(zī)支持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划(huà)等工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年(nián)一(yī)季(jì)度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平(píng)台的综(zōng)合(hé)债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然(rán)持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏(piān)大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业(yè)部门(mén)发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性(xìng)难(nán)以保(bǎo)证，预计(jì)信贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一(yī)点(diǎn)在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的(de)解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地(dì)方债务压力的化解是今年(nián)政府工作的(de)中(zhōng)心之一，而一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平台(tái)积极(jí)化(huà)债的态度及决心。二(èr)季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方(fāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在(zài)中(zhōng)央政府层(céng)面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流(liú)动(dòng)性，适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

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