文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题(tí)既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问题(tí)其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问(wèn)题(tí)不在资产端(duān)，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集(jí)中(zhōng)在(zài)一个篮(lán)子里，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银行特别是大银(yín)行的(de)资(zī)本管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端的(de)信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是(shì)他自(zì)己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户也不是(shì)一般散户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市(shì)场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机(jī)构失(shī)血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连(lián)同时出现(xiàn)危机(jī)的(de)瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合(hé)的这种商业(yè)模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后(hòu)远程办公(gōng)的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地产的(de)问(wèn)题(tí)。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等(děng)信(xìn)息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范(fàn)围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会带来(lái)系(xì)统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金融企业(yè)融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的(de)相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居(jū)民和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)要“实在(zài)”得(dé)多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还(hái)没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的(de)快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技(jì)企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依(yī)托在(zài)点击量上，逐步脱离了(le)企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最大的因特(tè)网(wǎng)服务(wù)提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告(gào)和云(yún)业务收入(rù)创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营(yíng)活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不(bù)是(shì)大(dà)型(xíng)科技(jì)企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名(míng)，以前(qián)30％为大(dà)公司(sī)，剩(shèng)余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的二(èr)倍。此外，大(dà)公(gōng)司(sī)自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)的中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技(jì)企(qǐ)业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的(de)股票抵(dǐ)押相关业务也主要(yào)开展在(zài)流动(dòng)性强的大市值科(kē)技股上(shàng)。未(wèi)上市(shì)的小型科创企业(yè)若(ruò)不能产生利(lì)润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流，在高(gāo)利(lì)率(lǜ)的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的(de)是(shì)PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低(dī)利率金融资本(běn)与(yǔ)科创投资深度融合(hé)的商业模(mó)式，但很(hěn)难(nán)真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国(guó)居(jū)民、经营(yíng)稳健(jiàn)的(de)银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能(néng)力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)

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