核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化(huà)明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成(chéng)长两(liǎng)种(zhǒng)风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇(piān)报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行业数(shù)量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去(qù)年10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术(shù)的双重(zhòng)催(cuī)化，科(kē)技板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们(men)从今(jīn)年年初以来的时(shí)间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行(xíng)业保(bǎo)持去(qù)年(nián)10月以来的(de)格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)势(shì)明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也(yě)并(bìng)不(bù)明(míng)确(què)。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分行(xíng)业(yè)权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业(yè)板指和科(kē)创50为(wèi)例(lì)：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处低位的(de)行业容(róng)易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期改善的(de)催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面(miàn)的(debno护照是什么意思 bno护照是英国国籍吗)趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其(qí)本(běn)质属于政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面，去年(nián)二(èr)十大报告提(tí)出(chū)“加快发展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出(chū)标志人工智(zhì)能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自低估值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行(xíng)情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未(wèi)来(lái)风格(gé)的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基(jī)本(běn)面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场或由前期(qī)的政策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报(bào)的(de)基本面验证情(qíng)况，以及下(xià)半(bàn)年(nián)宏观月度数(shù)据的回(huí)升(shēng)情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策(cè)推动下现代化产(chǎn)业体系(xì)建(jiàn)设(shè)，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可(kě)能(néng)仍有分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或(huò)再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不(bù)变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等维(wéi)度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而(ér)就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示当前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过(guò)程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的(de)催化下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关(guān)键在于相(xiāng)对(duì)基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存(cún)真(zhēn)的(de)试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但从(cóng)全年(nián)维度(dù)看政策和技(jì)术(shù)驱动下(xià)数字(zì)经济仍是(shì)第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历(lì)史上(shàng)公募基(jī)金(jīn)调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能(néng)还未(wèi)结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入(rù)由业绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正(zhèng)在(zài)加(jiā)快(kuài)bno护照是什么意思 bno护照是英国国籍吗建立(lì)，政府有望加(jiā)大(dà)对数(shù)字安(ān)全和(hé)数(shù)字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立(lì)的(de)国(guó)家数据局有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据(jù)要素市场(chǎng)化(huà)有望加(jiā)速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建(jiàn)产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据(jù)观(guān)研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一(yī)直(zhí)是(shì)目前政(zhèng)策关(guān)注的(de)重点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零(líng)总额增(zēng)速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏(piān)低(dī)，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合(hé)海(hǎi)通行业(yè)分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热度同样较(jiào)高，未来(lái)行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的(de)分(fēn)化，我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以(yǐ)关(guān)注(zhù)中(zhōng)特重估三大(dà)可(kě)能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大(dà)安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 bno护照是什么意思 bno护照是英国国籍吗