《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多(duō)投资(zī)者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全(quán)球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数字技(jì)术(shù)的批判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(ch勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善í)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开(kāi)始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需(xū)要(yào)因时(shí)而(ér)变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已经和(hé)之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而(ér)且今(jīn)年国内(nèi)的(de)政策本身也不是大(dà)开大合。新(xīn)出(chū)台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就(jiù)业(yè)数据(jù)、金融数据(jù)和增长数(shù)据传递(dì)的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主(zhǔ)线看(kàn)，数(shù)字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来(lái)预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争的事实(shí)。除了(le)这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致预期(qī)。随(suí)着一季报的披(pī)露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出(chū)现(xiàn)一(yī)定修复(fù)和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了(le)一定的买预(yù)期卖现实的(de)操(cāo)作。当(dāng)然(rán)，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面(miàn)，同(tóng)样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季(jì)报行情(qíng)，但核(hé)心问题(tí)在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金(jīn)融(róng)和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的(de)盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业(yè)升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低(dī)水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业(yè)升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经(jīng)委会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游需求也(yě)主要来自(zì)消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个(gè)重点是(shì)人，作(zuò)为(wèi)投(tóu)资生产拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的(de)人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能(néng)否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过(guò)去(qù)几年的非常态(tài)之后，在(zài)内(nèi)外部不确(què)定性的(de)制约下(xià)，如何(hé)让当(dāng)前每个主(zhǔ)体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济(jì)大发展，有可能(néng)能(néng)够帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国(guó)际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的(de)差距，这需要从一个(gè)更高的(de)角度理(lǐ)解人工(gōng)智(zhì)能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策力(lì)度和(hé)效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利(lì)能(néng)否实质性(xìng)的(de)反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到底下(xià)一步面(miàn)临(lín)的是什么样(yàng)的经济形势等(děng)，投资(zī)者希望渐(jiàn)次(cì)判断上(shàng)述一系(xì)列(liè)的重要问(wèn)题的(de)程度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股东大会(huì)上看(kàn)到价值投资(zī)者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事(shì)实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略(lüè)布局(jú)。投资(zī)的下限是避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在(zài)现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术(shù)性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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