《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的(de)担(dān)忧(yōu)，对数(shù)字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全(quán)面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前(qián)市(shì)场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易(yì)了政策(cè)的方向，而且今(jīn)年(nián)国内的政(zhèng)策本身也(yě)不是大开(kāi)大(dà)合。新出台的(de)政(zhèng)策(cè)更多地在落实上(shàng)，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来(lái)预期(qī)的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了(le)对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表(biǎo)现。不过(guò)，随着业(yè)绩的(de)公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的(de)操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复(fù)或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的(de)时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的(de)全(quán)年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线之(zhī)外(wài)其(qí)他业绩(jì)尚可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰(xī)而(ér)明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和人的(de)问题(tí)

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对于(yú)当前经(jīng)济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同(tóng)时(shí)也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是(shì)聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一(yī)个新提(tí)法(fǎ)是“坚(jiān)持(chí)三次产业(yè)融合发(fā)展，避(bì)免(miǎn)割裂(liè)对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是(shì)经济的(de)运行(xíng)是一(yī)个(gè)完整的(de)系(xì)统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把(bǎ)需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这(zhè)么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没(méi)有需求(qiú)的(de)拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历了(le)过去几年的(de)非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是(shì)政策(cè)的重心。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的数字经济(jì)大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人(rén)工智能和(hé)数(shù)字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策(cè)力度和效果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度(dù)，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一(yī)个(gè)特(tè)质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资(zī)路径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化(huà)是明(míng)确(què)的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是(shì)避免系统性的风(fēng)险，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士(shì)后，学术论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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