平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市(shì)场(chǎng)预(yù)计6月(yuè)不加(jiā)息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步押注下(xià)半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价(jià)格止跌(diē)回(huí)升(shēng)。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理解，美(měi)国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度(dù)美国汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续(xù)降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比(bǐ)增(zēng)速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处于(yú)历史最(zuì)低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给的(de)紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可(kě)能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及(jí)能源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前(qián)值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格(gé)上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租(zū)金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗价格回落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未(wèi)耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康等，也可能(néng)来(lái)自居民(mín)收入和(hé)财富(fù)分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升(shēng)、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评(píng)美国(guó)一(yī)季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的(de)供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用(yòng)品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复(fù)，加(jiā)上多(duō)数(shù)电(diàn)动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续(xù)六个季(jì)度负(fù)增(zēng)长后实现正增长。更(gèng)高频的数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的(de)财(cái)务状况，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务(wù)部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数(shù)量和价(jià)格(gé)均可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金的(de)相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可(kě)能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫的国际油(yóu)价(jià)。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天(tiān)然气(qì)等国际能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不(bù)会降息(xī)。由(yóu)此(cǐ)推断(duàn)，若(ruò)当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气(qì)可能不足(zú)。截(jié)至(zhì)目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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