摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(gu仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了ān)注两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表内票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态(tài)，短期(qī)需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫(yì)情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年(nián)3月以来最低(dī)值(zhí)，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均(jūn)值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映居(jū)民融(róng)资需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部(bù)分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的(de)同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月(yuè)同比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社融(róng)口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信(xìn)贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注(zhù)居(jū)民融资和企业(yè)融资(zī)的(de)总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款(kuǎn)结(jié)束了(le)连(lián)续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末(mò)回表(biǎo)的(de)理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财(cái)规(guī)模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上(shàng)与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存(cún)款减少，或转为企(qǐ)业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价(jià)下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可(kě)能(néng)制约了居民(mín)消费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存(cún)款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影响的(de)一(yī)些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税(shuì)规模较大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企业存款合计-10592亿(yì)元，对仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放(fàng)等数据(jù)估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的(de)3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自银(yín)行主动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对(duì)利(lì)多因(yīn)素反(fǎn)应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态(tài)，对社(shè)融(róng)不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号(hào)值得(dé)关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的(de)主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入(rù)4月，1个(gè)月(yuè)期(qī)限票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度(dù)的预期。不(bù)过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可(kě)能(néng)超出了(le)预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下(xià)后上，可(kě)能反映出(chū)市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投资(zī)者(zhě)预期利率已下行(xíng)至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他(tā)存款性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机(jī)构资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可能更多依赖于(yú)降息(xī)预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内财政政策(cè)维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相应可能出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕(yù)状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期(qī)，流动性可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。

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