文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行，即(jí)便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期结束(shù)后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性(xìng)分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂(guà)。我们(men)认为税期(qī)结束，资(zī)金不(bù)松(sōng)，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合(hé)适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能(néng)会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投(tóu)放(fàng)趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行(xíng)间(jiān)流(liú)动性(xìng)带(dài)来(lái)了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利(lì)率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速(sù)较风味发酵乳是不是酸奶一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向同业融出(chū)的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投(tóu)资(zī)者对于未(wèi)来(lái)一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)以及跨月资金面情况(kuàn风味发酵乳是不是酸奶g)仍存担(dān)忧，使得(dé)市场上对于未来一(yī)个(gè)月内资金价(jià)格上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低(dī)，预计资(zī)金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对(duì)于债(zhài)市而(ér)言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预(yù)计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预风味发酵乳是不是酸奶期；银行(xíng)间市场流(liú)动(dòng)性(xìng)过快(kuài)收(shōu)紧。

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