《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查(chá)看原(yuán)文(wén)），我(wǒ)们提出了(le)5月(yuè)是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的(de)产(chǎn)业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是(shì)诗(shī)和远方(fāng)，是战略性(xìng)的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资(zī)的(de)道(dào)虽相同，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不(bù)仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数(shù)字(zì)技(jì)术(shù)的批判，很多(duō)与会者收(shōu)获(huò)的可能(néng)不是清(qīng)晰的思(sī)路(lù)，而是(shì)在(zài)迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和(hé)之前有很大(dà)的不同(tóng)。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个重要理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题(tí)很(hěn)难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动，因此才(cái)有了上(shàng)述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了政策的(de)方向，而且今(jīn)年国内的(de)政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的(de)政策更(gèng)多地(dì)在(zài)落实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费(fèi)和(hé)公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实(shí)的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的(de)金(jīn)融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的(de)公布(bù)反而出现了(le)一定的买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复(fù)或(huò)有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除(chú)了游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分定价(jià)了一(yī)季(jì)报行情，但核心问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而市(shì)场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于(yú)当前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委(wěi)会议的一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个(gè)提(tí)法很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间(jiān)的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经(jīn刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音g)济和金融支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最高科技(jì)的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个(gè)重点(diǎn刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音)是人，作为投资生产拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源重点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能(néng)否突破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如(rú)何让(ràng)当前每(měi)个(gè)主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代(dài)表的数字(zì)经(jīng)济(jì)大发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多(duō)大(dà)、盈利(lì)能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联(lián)储到(dào)底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一(yī)系列的重要问(wèn)题的程度(dù)，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从(cóng)这(zhè)个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的(de)阶段(duàn)。投资(zī)者需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东(dōng)大会上看到价(jià)值投资者(zhě)很重要(yào)的一个特质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下(xià)梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是(shì)明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投资的(de)下(xià)限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济(jì)走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在(zài)周期波动的框架内(刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音nèi)运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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