文丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为(wèi)主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结束(shù)后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银(yín)行与(yǔ)非银机构间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济(jì)提振的同时，也(yě)注(zhù)重防(fáng)范市场过(guò)热带来(lái)的金融风险。在满足广义流(liú)动(dòng)性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购投放低(dī)量操(cāo)作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款(kuǎn)可(kě)能(néng)对(duì)银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度(dù)将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此向同业融(róng)出(chū)的意愿和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来(lái)一个月(yuè)资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的(de)水平，导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外(wài)投资者对货(huò)币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于(yú)未(wèi)来一个月内(nèi)资(zī)金价格上行的预(yù)期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五(wǔ)一(yī)假期临(lín)近，回(huí)购资金(jīn)的期(qī)限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿(yuàn)一般(bān)较低，预计(jì)资金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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