摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民(mín)存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意(yì)外(wài)转负，且低于去年(nián)同(tóng)期(qī)。900g是几斤 900g是多少毫升g>4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资需求修(xiū)复(fù)并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显回落(luò)以及(jí)新增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向票据(jù)供给相对(duì)不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的(de)同时(shí)，还(hái)给(gěi)金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资略高于(yú)去年同期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要(yào)发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化(huà)程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束(shù)了(le)连续13个月的(de)同比多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财资(zī)金(jīn)，在4月再(zài)度出(chū)表回到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可(kě)能更多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结(jié)构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据(jù)来看对(duì)流动性存在影响的一(yī)些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和(hé)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)合(hé)计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的(de)流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社(shè)融转(zhuǎn)弱，数(shù)据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数据发(fā)布前的状态，对社融不及(jí)预(yù)期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社(shè)融和(hé)贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增，是社融的(de)主要(yào)支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能(néng)反映(yìng)出市(shì)场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公布(bù)后，长端利率延续(xù)下行，当前(qián)债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现(xiàn)出(chū)部分投资者预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二(èr)是居(jū)民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融(róng)性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)900g是几斤 900g是多少毫升向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行可(kě)能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金利率持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内货币政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货币(bì)政策(cè)出现超预期(qī)变化(huà)，国(guó)内货币政策相应可能(néng)出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。本文假设(shè)流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预期变化。