分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍(réng)会(huì)继续积累(lèi)，较难(nán)大量释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信(xìn)用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后(hòu)续或(huò)有透(tòu)支》中提(tí)示(随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么shì)了一(yī)季度信(xìn)贷的大(dà)体量(liàng)投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主要投向，地(dì)产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍(réng)录(lù)得(dé)大幅同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市(shì)场观(guān)点(diǎn)认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量(liàng)增加(jiā)所致(zhì)（票据利(lì)率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下(xià)行(xíng)幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使有去年的(de)低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售(shòu)高频回(huí)落(luò)对应的居民中长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步(bù)导致(zhì)社融口径信贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据基数(shù)较低，而(ér)今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据(jù)存量比例压(yā)降，则每年压(yā)降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要(yào)是直接融资(zī)项(xiàng)目：企(qǐ)业(yè)债券净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数(shù)走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业(yè)的(de)现金流直接关联，由于(yú)我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步(bù)上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及农村(cūn)地(dì)区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么我们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大(dà)幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业(yè)金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居(jū)民(mín)消费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的(de)季(jì)节(jié)性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带(dài)来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的(de)信贷额度(dù)在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济(jì)工作会议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计二季(jì)度货币(bì)政策(cè)将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对(duì)地产领域(yù)，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央(yāng)行后续(xù)将继续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对(duì)今年的各月构(gòu)成差(chà)异化(huà)的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来的(de)三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们(men)测算一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半年可能再(zài)次降准的(de)判断。由于(yú)下半年经(jīng)济(jì)下行及失业压力均(jūn)可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联(lián)储可能在四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国(guó)际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月(yuè)社(shè)融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计社(shè)融增(zēng)速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领(lǐng)域(yù)风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续(xù)不及预期。

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