主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速(sù)回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加(jiā)之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉(lā)动利润增速(sù)6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短期(qī)消费需(xū)求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性成(chéng)本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在(zài)高油价(jià)下受(shòu)到(dào)输入(rù)性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化(huà)产业链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继(jì)续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半(bàn)年(nián)经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速(sù)已积(jī)极(jí)回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈(yíng)利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点(小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系列(liè)新(xīn)增(zēng)降费(fèi)政策(cè)持续改善(shàn)企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构(gòu)成较(jiào)强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保费(fèi)降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增更大力度的(de)降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角来看(kàn)费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设备（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带(dài)来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸收(sh小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)ōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的（成(chéng)本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等(děng)行业利润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格回落(luò)导致(zhì)上游利润(rùn)下(xià)降的(de)缘故，而(ér)中下(xià)游面(miàn)临的(de)是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等(děng)行业(yè)利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同比增(zēng)速的(de)的(de)拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上半年地产建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具(jù)等后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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