主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一(yī)是国际(jì)高油价导(dǎo)致(zhì)的(de)输入性成本(běn)压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。其(qí)二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用率改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机通信电子(zi)设备等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓和中下(xià)游成(chéng)本压力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善无法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以(yǐ)中下游(yóu)为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会(huì)在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所(小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高、利(lì)润(rùn)承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压(yā)力(lì)改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利(lì)润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于(yú)其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利(lì)润增速也(yě)积极(jí)改善，相较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高(gāo)油价带(dài)来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对(duì)于利润同(tóng)比增速(sù)的(de)的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业(yè)盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍(réng)承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年(nián)降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增(zēng)降费政策持续(xù)改善(shàn)企业(yè)费(fèi)用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动(dòng)工业(yè)企小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始补缴社(shè)保费，加之今年(nián)未再新增(zēng)更大(dà)力度的降费(fèi)政策(cè)，从(cóng)同比视角来(lái)看费用(yòng)对于(yú)工业企业利(lì)润的拖(tuō)累开(kāi)始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高(gāo)油价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明(小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污míng)显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节(jié)在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的(de)上游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石化产业(yè)链(liàn)反而会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然(rán)整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格(gé)回落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临(lín)的(de)是(shì)营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速(sù)改善明(míng)显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制(zhì)品等行业利(lì)润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言(yán)，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压(yā)力(lì)背(bèi)景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着(zhe)成(chéng)本(běn)压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的(de)下(xià)滑过程(chéng)，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢(huī)复(fù)，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资和竣工(gōng)积极(jí)回补(bǔ)，有望(wàng)拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)——工业企业(yè)效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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