平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速如(rú)期回(huí)落。其(qí)中，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很容易(yì)对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们(men)进一步(bù)提示下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可(kě)能(néng)超(chāo)预期上行。一(yī)季度(dù)美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增(zēng)速快(kuài)速下降。第(dì)二，房租(zū)回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半(bàn)年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美(měi)国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲(四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思jìn)；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不(bù)排(pái)除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期(qī)，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国(guó)经(jīng)济超预(yù)期下(xià)行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回(huí)落(luò)，市场进一(yī)步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年(nián)，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半(bàn)年汽(qì)车价格(gé)回(huí)升、住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得(dé)关(guān)注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退风险将进一步(bù)上升。

四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预(yù)期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳(nà)斯(sī)达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分(fēn)项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基(jī)本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价(jià)格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得(dé)通胀回(huí)落(luò)的(de)幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美(měi)国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实(shí)际收入(rù)上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告(gào)《对美(měi)国消费韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发(fā)生新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在(zài)二季度，由于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后(hòu)实(shí)现正(zhèng)增长。更(gèng)高频(pín)的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增(zēng)长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存(cún)货量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示(shì)未来汽车(chē)供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量(liàng)和(hé)价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历(lì)史数据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月(yuè)至(zhì)2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么(me)美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今(jīn)年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银(yín)行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美(měi)国地(dì)区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭(zāo)遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平(píng)，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择(zé)降息的(de)底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年(nián)降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思