文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动(dòng)力(lì)有所下(xià)降。目前来(lái)看，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)或是破(pò)局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收(shōu)益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击(jī)，私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年初财(cái)政预算的严(yán)格(gé)约束。年初的(de)财政预(yù)算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子左右是住房资(zī)产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇(zhèn)居民对(duì)当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子居民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融资提供(gōng)了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的(de)办法大概有以下几个(gè)维(wéi)度(dù)。一是城投化债。一(yī)季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可(kě)能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工(gōng)作。二(èr)是中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融(róng)资(zī)需(xū)求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的(de)通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也(yě)较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带来(lái)的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延(yán)续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周(zhōu)期来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预(yù)期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经(jīng)济(jì)部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发达经济体的(de)平均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内需不(bù)足(zú)的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分化(huà)显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去(qù)很(hěn)长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速(sù)显著高(gāo)于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年(nián)民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的(de)机会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居(jū)民对收入(rù)的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难(nán)以回(huí)暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受(shòu)年(nián)初的财(cái)政预算约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。最近几年有两个相对特(tè)殊的案(àn)例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出(chū)的一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会(huì)调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的(de)限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格，政府(fǔ)部(bù)门(mén)只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融(róng)资产和(hé)金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负(fù)转正，预计(jì)今(jīn)年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的(de)消(xiāo)费决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居民(mín)信(xìn)心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以及(jí)对未来收(shōu)入不确(què)定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下降叠(dié)加居(jū)民收入和信心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资(zī)产负(fù)债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计(jì)新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以来(lái)的最(zuì)高值(zhí)。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反(fǎn)映(yìng)出(chū)居民(mín)资(zī)产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地(dì)产价(jià)格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际(jì)退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融(róng)资进行了很大的(de)支持，但政策(cè)性金(jīn)融工(gōng)具和(hé)结构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持从边际(jì)上(shàng)来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政策(cè)工具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢(màn)，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一(yī)季度新设立的房企纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来(lái)进一步提升额度的(de)可(kě)能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一(yī)季度(dù)银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续(xù)性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认为可(kě)以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的(de)中(zhōng)心之一(yī)，而一季(jì)度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升也反映出了(le)地方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度(dù)及(jí)决心。二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

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