金融界5月27日(rì)消息 近日因为昆(kūn)明(míng)国资委的(de)一封声明，让城投债成(chéng)为关注(zhù)的焦点(diǎn)，当前地方债的(de)规模和地方政府的(de)偿(cháng)债能力(lì)已经越来越被重视。如(rú)何如何处置地方债务？

　　中泰证券首席经济学家李迅雷发文称，地方(fāng)债包括地方一般债(zhài)、专项(xiàng)债和包括(kuò)城投债在内(nèi)的(de)各种隐形债，其规(guī)模(mó)究竟有(yǒu)多大，尚有争议，但增长迅(xùn)猛。包(bāo)括银行、保险、基(jī)金等在内的机构投资者是地(dì)方债(zhài)的主要持有者，他们普遍(biàn)担心的还是城投债务、非标等地(dì)方政府(fǔ)隐形债风险。例如，近(jìn)期(qī)贵州省(shěng)政(zhèng)府发展研(yán)究中心提出，“化债工作推进异常艰难(nán)，仅依靠自身(shēn)能力已无法(fǎ)得到有效解决。”

　　在(zài)李迅雷(léi)看来，在(zài)土地(dì)财政缩水的背景下，地方政(zhèng)府的财权与事权不匹配问题(tí)又凸(tū)显(xiǎn)出来。在我国政府杠杆率水平并(bìng)不算高的前(qián)提下(xià)，我国地方政府(fǔ)的杠杆率水平确(què)实(shí)够(gòu)高了。需(xū)要(yào)调整中央和地(dì)方之间债务余(yú)额的比例关系(xì)。“今(jīn)后应(yīng)加(jiā)大中央(yāng)政府的(de)发(fā)债规模(mó)，为地方经济减(jiǎn)负。”他明确指(zhǐ)出。

　　李迅雷(léi)认为，在当前中国经济(jì)转(zhuǎn)型的关键阶段(duàn)，维护地方政府的信用，防范区域性金融风险(xiǎn)显(xiǎn)得尤为重要，故(gù)在城(chéng)投(tóu)公司还没有与政府部(bù)门(mén)完全“脱钩(gōu)”之前(qián)，城(chéng)投(tóu)债的“信仰(yǎng)”仍需要保持。

　　李迅雷(léi)建议给予困难省份一(yī)定的(de)“托底”支持，在政(zhèng)策上大力度(dù)支持地方政府“化债(zhài)”。如帮助地方政府（如城投公(gōng)司的借(jiè)新还旧）降低债务成(chéng)本、拉长债务期限(xiàn)（非债券(quàn)类债(zhài)务展(zhǎn)期，如(rú)遵义道桥实(shí)践银行贷款展期），通过政策性银行或商业银(yín)行的低息资金来(lái)降(jiàng)低债务成(chéng)本，让债务更加容易滚续。

　　李迅(xùn)雷还(hái)建议，中央政(zhèng)策上支(zhī)持地(dì)方政府通过出(chū)让国有(yǒu)资产(chǎn)来偿(cháng)债(zhài)。他表示这(zhè)类典型案例(lì)为“茅台化债”：2019年12月、2020年12月茅台集团(tuán)两次公(gōng)告无(wú)偿(cháng)划转上市公(gōng)司共计1亿(yì)股股份(fèn)（合计占(zhàn)贵州茅台总股本8％，按当时市价计(0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题jì)量市值(zhí)约为(wèi)1600亿元）至贵(guì)州(zhōu)国资。

　　以下文(wén)字(zì)来(lái)源李迅雷金融与投资（ID:lixunlei0722），原(yuán)标题(tí)《如何处(chù)置地方债(zhài)务的辨(biàn)证思考》

　　截(jié)至2022年末(mò)全国城投(tóu)有(yǒu)息债务54.1万亿元(yuán)

　　城投(tóu)平台成(chéng)为地方债务主要体现形(xíng)式

　　城(chéng)投债是指(zhǐ)城(chéng)投(tóu)企业公开发(fā)行的公(gōng)司债(zhài)券和中期票(piào)据。按照新预算(suàn)法、“43号文”出(chū)台明确城投(tóu)债与地方政府信用脱钩，城投(tóu)公司定位由地(dì)方政(zhèng)府投(tóu)融(róng)资机(jī)构转变(biàn)为(wèi)市场化(huà)运营主(zhǔ)体，地方(fāng)政府不再对城投债(zhài)兜底。但实际上市场仍然把(bǎ)城投债看作(zuò)由地方政府背书的高信用等级债券(quàn)。

　　因此城投公司(sī)通常都是地方政(zhèng)府(fǔ)下设的投(tóu)融资机构，很难完全独立成为(wèi)与政府无关的(de)纯市场化的企业。城投的债(zhài)务(wù)主要包括向(xiàng)银行(xíng)借(jiè)款(kuǎn)和发行债券融资这两(liǎng)种(zhǒng)方式，以前一种方(fāng)式(shì)为主(zhǔ)，但后一种(zhǒng)债权融资的规(guī)模也不小，到2022年末，余额估计在13万亿元以上。

　　总体看，2011年以来(lái)，全国城投(tóu)有息债务快速扩(kuò)张(zhāng)，每年(nián)增(zēng)速均(jūn)保持(chí)在(zài)10％以(yǐ)上，到2022年末，全国(guó)城投有(yǒu)息(xī)债(zhài)务为54.1万(wàn)亿(yì)元(yuán)，相较2011年的6.4万亿元增长了7倍以上。

城投平(píng)台发债余(yú)额的(de)增长(zhǎng)

图片来源：Wind， 中泰证券研究(jiū)所

　　因此，城投平台实际上(shàng)已经成为地方(fāng)债务(wù)的主要体现形式，规模明显超过地方(fāng)政(zhèng)府的一般债和专项债之和。城投(tóu)平台中，如今，城投平台的(de)债券余额大约为(wèi)13.8万亿元，迄今(jīn)并无违约(yuē)案(àn)例，说明城投债仍属于地方(fāng)政(zhèng)府背(bèi)书的高等级信用债。但是，城投平台(tái)的非标违约(yuē)情(qíng)况时有发生，银行贷款展期(qī)、调整还贷方式(shì)的也(yě)比较多。

　　地方(fāng)政府应确保城投债按时兑付，不能轻易违约

　　当前市场对(duì)地方政(zhèng)府债(zhài)务增长和财政收入(rù)增速下(xià)降甚至负增长的现象普遍担心(xīn)，尤其对(duì)财力偏弱(ruò)的(de)东北、中(zhōng)西部省份，城(chéng)投债的收(shōu)益(yì)率普遍高于东部(bù)发达省市。2022年13个省土地出让(ràng)金对政府(fǔ)债务(wù)利息覆(fù)盖程(chéng)度不足100％（2021年(nián)只(zhǐ)有(yǒu)5个），扣除城投拿地之后，捉襟见肘(zhǒu)的情况(kuàng)更加明显。

　　河南的永煤债违约之(zhī)后，对河南省乃至全国的信用债市场都造成负(fù)面(miàn)冲击，信用分层现象(xiàng)加剧，部(bù)分经济(jì)偏弱(ruò)区域被边缘化(huà)。例(lì)如青海、云南和(hé)天津等近(jìn)几年融资(zī)成本仍在上升；黑龙江(jiāng)、贵(guì)州2017-2019年融(róng)资成(chéng)本(běn)大幅上(shàng)升(shēng)，虽然2020年以(yǐ)来融资(zī)成本有(yǒu)所下降(jiàng)，但(dàn)整体降幅相较全国更(gèng)小。辽宁、广西(xī)、吉林、重(zhòng)庆(qìng)、陕西、宁(níng)夏和甘肃2020年以来城投(tóu)债(zhài)加权平均票面利率降幅也明(míng)显不如全(quán)国(guó)。

　　当前在经济(jì)复(fù)苏不及预期的背景下，投资者的风险偏好明(míng)显下(xià)降(jiàng)。为此，地(dì)方政府应该确保城投债的(de)按时(shí)兑付。因为违(wéi)约不仅不能解(jiě)决(jué)债(zhài)务问(wèn)题，反而会(huì)恶化区域信用环境，导致地方国企融(róng)资难、融资贵。从(cóng)未来(lái)区域经济发展的角度看(kàn)，政府(fǔ)部门(mén)仍需要持续举债来实现经济(jì)平(píng)稳(wěn)增(zēng)长，需要(yào)保持政府信用(yòng)，不(bù)能轻易违约。

　　建议中(zhōng)央(yāng)大力度支持地方政府“化债(zhài)”

　　因此，当前迫切需要增强城投债权(quán)人的持有信(xìn)心，首先要确保城(chéng)投债不违约，这就意味着(zhe)城投公司能够具备(bèi)低(dī)成本的借新还旧能力。

　　中央(yāng)提出“谁家的(de)孩子谁家(jiā)抱”，意味着对(duì)地方债不兜底，但建议给予困难(nán)省份一定的(de)“托底”支持，即在政策(cè)上大力度(dù)支持(chí)地方政府“化债”，如(rú)帮助地方政府（如城(chéng)投公(gōng)司(sī)的借新还旧）降(jiàng)低(dī)债务成本、拉长债务期(qī)限（非债券类(lèi)债务展(zhǎn)期，如(rú)遵义道(dào)桥实(shí)践银行(xíng)贷(dài)款(kuǎn)展期），通过(guò)政策(cè)性银行或商业银(yín)行的低息(xī)资金来降(jiàng)低债务成本，让债务更加容易(yì)滚续。

　　此(cǐ)外(wài)，对于地方政府(fǔ)可否通过出让国有资产来偿债方(fāng)面，也希望中央给予政(zhèng)策上的支(zhī)持(chí)。因为(wèi)今年3月1日，国资委在对政(zhèng)协十三届全国委员会(huì)0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题第(dì)五(wǔ)次会议(yì)第00503号提(tí)案(àn)的答复中表示，将适时出(chū)台制度规定及操作细则，探索国有权(quán)益份额规范化退出的有效方式和途(tú)径，充分发(fā)挥有限合(hé)伙企业的优势，助力国(guó)有(yǒu)企业创新发展(zhǎn)。

　　通过出(chū)让国有(yǒu)企业股权(quán)获得(dé)收入偿还(hái)债(zhài)务，典型案例为“茅台(tái)化债(zhài)”：2019年12月、2020年12月茅台(tái)集团(tuán)两次(cì)公告无偿(cháng)划转上(shàng)市公司共计1亿股(gǔ)股(gǔ)份（合计占贵州茅台总(zǒng)股本8％，按当时市价计(jì)量市(shì)值约(yuē)为(wèi)1600亿元）至(zhì)贵(guì)州国资(zī)。

　　在当前中国经济转型的关键阶(jiē)段，维护(hù)地方政府的信用，防范区(qū)域性金融风(fēng)险显得尤为重(zhòng)要，故在(zài)城投(tóu)公(gōng)司还没有与政(zhèng)府部门完全“脱(tuō)钩(gōu)”之前，城(chéng)投债的“信仰”仍需(xū)要保(bǎo)持。

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