《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需(xū)要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会(huì)，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新(xīn)能源和家电等有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分(fēn)经济金融数(shù)据(jù)传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价(jià)国内经济(jì)疲弱(ruò)的复(fù)苏力(lì)度，没有在(zài)我们上(shàng)一次(cì)对市场的判断上提(tí)供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中(zhōng)有7个行(xíng)业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美(měi)容(róng)护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决策的依据(jù)，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预(yù)莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出(chū)大家的(de)预期。今年出(chū)口(kǒu)的(de)变(biàn)化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的(de)国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成(chén莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗g)为我(wǒ)们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)和金融系统在过(guò)去一(yī)段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的(de)，如(rú)果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信(xìn)贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上(shàng)是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发(fā)力，所以(yǐ)投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财(cái)规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现了明显的回(huí)流(liú)，但在(zài)权益(yì)市场上资金回流并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低(dī)风险低(dī)波(bō)动(dòng)的相关(guān)产品上。这说明无论(lùn)是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通(tōng)胀，反映(yìng)的是(shì)内生动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价(jià)格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉(ròu)价(jià)格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的(de)是普(pǔ)通消费(fèi)品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅(fú)回(huí)落，主要受上年同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期(qī)去(qù)化(huà)，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料(liào)加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的食品价(jià)格下跌和生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基数下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修(xiū)复(fù)盈利(lì)能力(lì)，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们(men)提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度(dù)看，投资(zī)者(zhě)需要(yào)高度重视(shì)交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块(kuài)反弹(dàn)机(jī)会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行业基(jī)本(běn)面较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基(jī)本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在(zài)周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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