来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似(shì)标题的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却(què)始终处于低位，近期(qī)也(yě)引(yǐn)发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内部(bù)需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我(wǒ)国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的位(wèi)置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却(què)没起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的(de)存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币(bì)的一部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含(hán)的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商(shāng)品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币使用(yòng)，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换的时代，人们用自(zì)己生产的(de)商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现(xiàn)，同样(yàng)实现了(le)市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不(bù)同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款的(de)流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的(de)流动(dòng)性比活期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更加全面(miàn)的(de)统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币(bì)储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐(zhú)步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货币可能会选择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货(huò)币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速(sù)度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观(guān)察货币的(de)创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的(de)货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在(zài)银(yín)行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述货币(bì)的创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形(xíng)式(shì)流转和(hé)存在，整个(gè)社会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创造速度其实也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存(cún)量(liàng)，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美(měi)国政府部(bù)门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个过(guò)程可(kě)以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐步加快，大规模的(de)存量货币(bì)在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但(dàn)货币流(liú)通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货(huò)币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新(xīn)数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造(zào)出(chū)来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出(chū)来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这种情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看(kàn)到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发行情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净(jìng)发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造(zào)的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定(dìng)高位，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门创造的(de)货币量处于低(dī)位，也反映了货(huò)币流通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可(kě)以从货(huò)币(bì)数量方程出(chū)发，一(yī)方面是稳(wěn)住货(huò)币(bì)的存量，稳(wěn)定实(shí)体的(de)融(róng)资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的(de)融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降低(dī)实体(tǐ)融资(zī)成本。当(dāng)资(zī)产端的回(huí)报率在(zài)下降的情况下，需要(yào)降低负债端的(de)融资(zī)成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的(de)专题(tí)中已(yǐ)经分(fēn)析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提(tí)升货币流通速度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心(xīn)和预(yù)期(qī)。居(jū)民(mín)和企业对(duì)于未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。

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