摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并(bìng)非常态，短期(qī)需(xū)要关(guān)注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超(一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者chāo)预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部(bù)疫(yì)情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　第一(yī)，居(jū)民(mín)融资(zī)出现反复(fù)，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票(piào)据(jù)利率较(jiào)3月明显回(huí)落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据(jù)供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新(xīn)增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元(yuán)，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面(miàn)，政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方(fāng)新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同(tóng)比增速的(de)拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注居民融资(zī)和企业融资(zī)的总(zǒng)量(liàng)是(shì)否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能(néng)有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模(mó)的(de)增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和(hé)就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制(zhì)约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月(yuè)数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的(de)一些(xiē)因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除(chú)政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期财(cái)政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加(jiā)权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债表测算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差(chà)距可能来(lái)自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更(gèng)多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供(gōng)给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前(qián)的状态，对社融(róng)不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已有一定程度(dù)的预(yù)期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期(qī)。面对社融转(zhu一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者ǎn)弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公(gōng)布(bù)后，长端利(lì)率延续下(xià)行，当前债(zhài)市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资(zī)产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其(qí)他金融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国(guó)内(nèi)货币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国(guó)内财政政策维持(chí)当前(qián)力度，但(dàn)假如国(guó)内经济(jì)超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变化(huà)。本文假设流(liú)动(dòng)性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性(xìng)投(tóu)放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可(kě)能出现超预期(qī)变化(huà)。

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