文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联(lián)系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么(me)最(zuì)大(dà)的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银行）和商业(yè)地(dì)产的情况，就会发(fā)现他们的(de)问题其实来(lái)源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽然他(tā)的(de)资产期(qī)限过长，并且把资(zī)产过于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后(hòu)监(jiān)管对银(yín)行特别(bié)是大银行的资本(běn)管制(zhì)大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资(zī)本充足率从次(cì)贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是(shì)他自(zì)己(jǐ)的(de)问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速(sù)加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不(bù)是“银(yín)行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在(zài)重仓(cāng)了中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与(yǔ)创投(tóu)企(qǐ)业(yè)深度(dù)结(jié)合的(de)这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信息科(kē)技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业(yè)疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜(qián)在信(xìn)用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金(jīn)融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业贷款占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企业和(hé)银行体系(xì)的相(xiāng)对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居(jū)民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技(jì)术的快速发(fā)展以及美国(guó)的(de)信息高(gāo)速公路战略为(wèi)投资(zī)者(zhě)勾(gōu)勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出(chū)（多(duō)数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告(gào)和(hé)云业务(wù)收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利(lì)润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的大(dà)市值科技股上。未上市(shì)的(de)小型科(kē)创企业(yè)若不(bù)能产生利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的(de)银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的富人(rén)群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本(běn)与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多(duō)数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的(de)大(dà)型科技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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