《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发布长期的(de)产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行(xíng)，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者的目(mù)光，投资者总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资(zī)的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏(hóng)观(guān)环境的(de)担忧，对(duì)数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可能(néng)不(bù)是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前(qián)有很大(dà)的不同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清(qīng)晰的事(shì)实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策(cè)本身也不是(shì)大开大(dà)合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融(róng)数据和增(zēng)长数(shù)据传(chuán)递的混(hùn)乱(luàn)信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这(zhè)两条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现(xiàn)一(yī)定修(xiū)复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家(jiā)电(diàn)此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布(bù)反而(ér)出现了一定的(de)买预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的(de)一(yī)面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这两条我们(men)看(kàn)好的(de)全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外(wài)其他(tā)业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和人的(de)问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一个会议(yì)密集(jí)召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层(céng)对于当前经(jīng)济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的(de)问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需(xū)求，但(dàn)同时(shí)也(yě)明确(què)不会(huì)再走老(lǎo)路——不(bù)会通过(guò)低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业(yè)转型(xíng)升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下(xià)来一(yī)段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才(cái)能形成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的(de)运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生(shēng)产和消费(fèi)、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解(jiě)和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这(zhè)么(me)最高科技的(de)领(lǐng)域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子(zi)产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才(cái)红(hóng)利(lì)

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投(tóu)资(zī)生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动(dòng)要素(sù)拉(lā)动转向人(rén)力资源拉动，技(jì)术创新成为能(néng)否突(tū)破内外(wài)部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在(zài)经历了过(guò)去(qù)几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从(cóng)一个(gè)更高的(de)角(jiǎo)度理解(jiě)人(rén)工(gōng)智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策(cè)力度和效果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力(lì)、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什么样的(de)经济(jì)形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一(yī)系列(liè)的(de)重要问题的(de)程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个(gè)布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者(zhě)需要(yào)多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资(zī)者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业(yè)一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业(yè)，是战(zhàn)术性(xìng)的(de)布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来(lái)确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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