来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连(lián)续三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的(de)家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的(de)外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔(tī)除食品(pǐn)和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有(yǒu)货(huò)币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)有过(guò)详细的(de)讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可(kě)以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活(huó)期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那(nà)样(yàng)可以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其(qí)它渠(qú)道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银(yín)行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多(duō)转回(huí)了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时(shí)增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的(de)创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些(xiē)资(zī)金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存(cún)在，整(zhěng)个(gè)社(shè)会的信用(yòng)都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融(róng)的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经(jīng)济增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次(cì)，即货币的(de)流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的(de)货(huò)币(bì)量(liàng)扩张(zhāng)了四(sì)分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大(dà)规模(mó)的存量货币(bì)在经济(jì)中加快流(liú)转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得(dé)出(chū)来(lái)，在(zài)疫情期(qī)间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货(huò)币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流通速度(dù)明显降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测(cè)算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民收支数(shù)据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居(jū)民(mín)收支调查数据看，我国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率仍(réng)然(rán)达到(dào)38％，而(ér)疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为(wèi)一(yī)个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是(shì)非(fēi)疫情、非(fēi)春(chūn)节(jié)月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业债券净(jìng)发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门创造的(de)货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了货币流(liú)通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依然可(kě)以从货币数(shù)量(liàng)方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的(de)融(róng)资需(xū)求；另一方面是提(tí)振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人(rén)部门的(de)融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实(shí)体融(róng)资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回(huí)报(bào)率在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融(róng)资成本(běn)上发力(lì)较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的(de)融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存(cún)量房贷利率的平(píng)均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷(dài)利(lì)率水平(píng)更(gèng)高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面临(lín)调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是偏(piān)低(dī)的。要(yào)改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要(yào)对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居(jū)民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速(sù)度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业(yè)对于未(wèi)来的信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系统性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕