核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的(de)讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的(de)品种都存在(zài)下(xià)跌的(de)品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格(gé)将(jiāng)如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对于风格(gé)讨论(lùn)较多(duō)，有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认为近期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较(jiào)好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格(gé)占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数层(céng)面(miàn)分(fēn)析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行业中成(chéng)长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业(yè)的(de)涨幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工智能技(jì)术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年初以来(lái)的(de)时间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来(lái)在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的(de)科技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来(lái)后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和(hé)预(yù)期(qī)改善的催化(huà)，出(chū)现(xiàn)短期(qī)明显的(de)上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步(bù)催(cuī)化市(shì)场情(qíng)绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落(luò)地应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视(shì)国央企(qǐ)价值(zhí)实(shí)现，相关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下(xià)中特估相(xiāng)关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈(yíng)利趋势(shì)的分化(huà)决(jué)定未(wèi)来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的(de)拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由(yóu)前期的(de)政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对(duì)基本面(miàn)趋(qū)势，应关(guān)注能够有业绩落(luò)地(dì)的(de)持(chí)续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表的成长空间或(huò)更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能(néng)会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价(jià)表现也(yě)印证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)仍(réng)是(shì)第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情(qíng)或(huò)进入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和(hé)技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数字(zì)经(jīng)济已(yǐ)成为现代(dài)化产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正(zhèng)在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去(qù)年12月发(fā)布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也(yě)将大(dà)幅(fú)提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模(mó)复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分(fēn)结(jié)果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推(tuī)理也将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是目前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消费(fèi)行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低(dī)，随着基(jī)本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的(de)机(jī)遇。结合(hé)海通行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关注中特重估三(sān)大(dà)可(kě)能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安(ān)全(quán)领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的(de)部(bù)分科(kē)技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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