主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增(zēng)速回(huí)升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一(yī)是(shì)国际高油(yóu)价(jià)导致的输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改善<爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语/strong>，3月营(yíng)业成(chéng)本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力(lì)开始加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义(yì)营收增(zēng)速(sù)的拖累，其(qí)中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电子(zi)设备等(děng)均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国(guó)际(jì)高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压(yā)力改善和积极(jí)的营(yíng)业收(shōu)入回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中下(xià)游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国(guó)际(jì)油价(jià)或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，重点关注(zhù)下半(bàn)年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是(shì)今年(nián)降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一(yī)系(xì)列(liè)新增降费(fèi)政策持续(xù)改(gǎi)善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利(lì)润增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工业企业利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年开始前期社(shè)保费(fèi)降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看费(fèi)用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需求(qiú)持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内(nèi)石化(huà)产业(yè)链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善的（成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回(huí)升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回(huí)落导(dǎo)致上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下(xià)游面临(lín)的是(shì)营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓和的格(gé)局，中下游(yóu)利润增速改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品(pǐn)等(děng)行业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期(qī)恢(huī)复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生(shēng)动能(néng)弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润(rùn)的(de)拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程，消费信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上半年(nián)地产建安投(tóu)资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后(hòu)工爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力——工业企(qǐ)业(yè)效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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