核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.没带罩子让捏了一节课感受0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居(jū)民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费(fèi)和按(àn)揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维持较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍(réng)在(zài)居(jū)民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款(kuǎn)的(de)组合，则(zé)指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不足。居民部(bù)门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提(tí)振，这也(yě)是后续观察(chá)金融和(hé)经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复(fù)节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融资渠道在(zài)经(jīng)过一季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通(tōng)缩(suō)区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效(xiào)应将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这(zhè)难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体经济内生(shēng)融资需求的修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行(xíng)信贷(dài)投放的前置发力(lì)意愿较强，一(yī)季度(dù)新(xīn)增社融(róng)和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的边际回(huí)落，4月(yuè)新增融(róng)资需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性，将是(shì)我们后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融(róng)条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端(duān)并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的(de)持(chí)续发力(lì)，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务(wù)于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入(rù)预(yù)期和负债(zhài)强度，而(ér)当前(qián)居民(mín)就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的(de)青(qīng)年群(qún)体，失业率(lǜ)持(chí)续(xù)处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民(mín)部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民(mín)部门，而(ér)居民部门向企业(yè)部门的(de)回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民(mín)存款增(zēng)速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平。乘联(lián)会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需(xū)求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房(fáng)销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活(huó)动(dòng)同样呈(chéng)现(xiàn)改(gǎi)善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并(bìng)且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持(chí)续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉(sù)求，供需(xū)两端驱(qū)动企业新(xīn)增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企业部(bù)门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要(yào)流(liú)向应为(wèi)基建和制造业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的(de)年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前(qián)下达了(le)次年的(de)部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是(shì)居(jū)民存款增(zēng)速(sù)持续高于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和(hé)持续性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货(huò)币(bì)的(de)发力(lì)强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年财(cái)政发力(lì)的过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金和央(yāng)行结存利(lì)润，推动了财(cái)政存(cún)款和(hé)央(yāng)行结存利润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余(yú)资(zī)金向私人部门(mén)的转移力度将会(huì)明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的相互配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较(jiào)为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融(róng)资需求，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策层对于信(xìn)贷投放适(shì)度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更加注没带罩子让捏了一节课感受重平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是当前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期(qī)是(shì)社(shè)融增(zēng)速趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，没带罩子让捏了一节课感受居(jū)民部门(mén)新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持(chí)较高增速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待(dài)于(yú)政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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