来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要(yào)发(fā)达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大(dà)通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年处(chù)于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连(lián)续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀却没起来(lái)？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部(bù)分(fēn)而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范(fàn)围(wéi)是很(hěn)广的(de)，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们(men)在(zài)之前的(de)专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的(de)时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易(yì)、价一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱(qián)放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，与放(fàng)在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的(de)是银(yín)行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它(tā)一般(bān)商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性(xìng)最(zuì)好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募(mù)基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可以更加全(quán)面的统(tǒng)计出(chū)货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了(le)其它渠(qú)道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规模告别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现(xiàn)了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆(lù)续出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体(tǐ)创造的(de)货币可(kě)能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多转回了(le)购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的(de)货(huò)币(bì)量的增(zēng)速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造(zào)速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币(bì)量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式流转和(hé)存在(zài)，整个社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月(yuè)社(shè)融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的(de)我国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货(huò)币的流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负(fù)增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在高位。整个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货(huò)币流通速(sù)度(dù)是偏低的(de)。在(zài)疫(yì)情之前(qián)，我国(guó)社融衡(héng)量的(de)货(huò)币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没(méi)有在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居(jū)民收支调(diào)查(chá)数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然(rán)达(dá)到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能够看出(chū)来，因(yīn)为一(yī)个部(bù)门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份(fèn)居民(mín)贷(dài)款再度出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长，这是非(fēi)疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机的(de)时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法看(kàn)到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净(jìng)发行是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部(bù)门创造的货币量处(chù)于(yú)低位，也反映了货币(bì)流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱　　

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出(chū)发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需(xū)求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低(dī)企业融资成本(běn)上(shàng)发力较(jiào)多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成本(běn)仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位(wèi)。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的(de)回报(bào)率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的(de)回(huí)报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需(xū)要(yào)对居民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融(róng)资(zī)需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对(duì)于(yú)未来(lái)的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度(dù)才(cái)能加快，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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