《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大(dà)概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的(de)事实，提醒大家(jiā)这两个板俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特(tè)估上涨之后连(lián)续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价(jià)充(chōng)分(fēn)的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和(hé)债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环(huán)保、公用(yòng)事(shì)业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食(shí)品饮(yǐn)料(liào)等行业(yè)换手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是下一(yī)步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的(de)外需。俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市场预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年(nián)大家对出(chū)口(kǒu)进(jìn)行展望(wàng)一(yī)样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的(de)预期。今(jīn)年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金融系统在过去一段时间(jiān)的(de)风(fēng)险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家近期的(de)数据(jù)走(zǒu)势，出口趋(qū)势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球经济(jì)动能(néng)走弱，一带(dài)一路和东盟可能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上去比去(qù)年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归(guī)正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)在经历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回(huí)归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的(de)情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计(jì)的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回(huí)流，但在(zài)权(quán)益市场上资(zī)金回(huí)流并不明显，因此极有可能(néng)流到(dào)了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待(dài)修(xiū)复。因此，随(suí)着居(jū)民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实(shí)并不(bù)缺钱(qián)，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一(yī)个明确的政(zhèng)策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动(dòng)力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的(de)是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷(mí)。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回落(luò)俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也(yě)相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业(yè)周(zhōu)期(qī)带来的食(shí)品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于(yú)企(qǐ)业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映(yìng)的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的(de)策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们(men)提供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的(de)是(shì)节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)宏观策(cè)略配(pèi)置团队观(guān)察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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