摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部(bù)分定(dìng)价，10年国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因局(jú)部(bù)疫情(qíng)而基(jī)数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月(yuè)以来最(zuì)低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于(yú)去年(nián)同期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票(piào)据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗续(xù)九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业(yè)债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近(jìn)；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也(yě)出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重点关注居民(mín)融资(zī)和(hé)企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未(wèi)见(jiàn)明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结(jié)束(shù)了连(lián)续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到(dào)理财(cái)，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了(le)居(jū)民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来(lái)看对流动性(xìng)存在影响的(de)一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自银(yín)行主动调配(pèi)，这给五因素法测算(suàn)超储带(dài)来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体系资金供(gōng)给量较为充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到(dào)数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对(duì)社融不及(jí)预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一(yī)定程度的预(yù)期(qī)。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出(chū)了预期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先(xiān)下(xià)后上，可能反映出市(shì)场先反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者(zhě)预(yù)期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下(xià)行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反映出非(fēi)银机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单(dān)-票据利(lì)率曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多(duō)依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济超预期放缓、或海外(wài)货(huò)币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内财(cái)政政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)流动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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