来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几年(nián)，我国货(huò)币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连(lián)续三(sān)年处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们(men)在之前的(de)专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的(de)时代，人们(men)用(yòng)自己生产的商(shāng)品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的(de)现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解(jiě)为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们(men)对(duì)于居民来说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出发(fā)，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性(xìng)（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造的货币可(kě)能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下(xià)降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的(de)统计存在(zài)范围不全面(miàn)的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体部(bù)门的(de)货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货(huò)币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社(shè)会的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速(sù)为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济(jì)体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分(fēn)之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大规模的(de)存(cún)量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前(qián)的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经(jīng)济增速(sù)比也(yě)不低，但货(huò)币(bì)流通速度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次(cì)/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造(zào)出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二(èr)次(cì)出(chū)现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回(huí)到cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我(wǒ)们(men)无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发(fā)行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共部(bù)门(mén)债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和货币(bì)创造的重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公(gōng)共部门(mén)创造(zào)的(de)货币量处于(yú)低位，也(yě)反映了货(huò)币流(liú)通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货(huò)币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体(tǐ)信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的(de)回报(bào)率在下降的情况下，需要降低(dī)负(fù)债(zhài)端的(de)融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资(zī)产端(duān)来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也(yě)处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需要提(tí)振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了(le)，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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