摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)较大(dà)。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率(lǜ)持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映居民融资(zī)需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票(piào)据(jù)下降，指向票(piào)据供给相对(duì)不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同时(shí)，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略高于去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显著(z苏修是什么意思，苏修是什么意思hù)低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月(yuè)地方新增(zēng)债(zhài)主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方(fāng)债(zhài)对社融存量同比增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节(jié)性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下来重点关注(zhù)居(jū)民(mín)融资(zī)和(hé)企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企业(yè)存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，活化(huà)程度未见明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部(bù)分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购房可能更多(duō)依(yī)赖自有资金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业(yè)人员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了(le)居民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财政收支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能(néng)来自银(yín)行主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来(lái)更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，使得资金利(lì)率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了(le)预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。