《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是(shì)一个(gè)布局(jú)的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的(de)事(shì)实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充(chō姜子牙活了多少岁ng)分的(de)火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和(hé)家(jiā)电等有一(yī)定的超额(é)收益，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明(míng)确(què)的(de)方向性，股市和(hé)债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于(yú)历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位于前(qián)列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输(shū)、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化(huà)工(gōng)、综合等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进(jìn)口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实(shí)又再次(cì)超出大家的预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大(dà)发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的(de)重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的(de)出(chū)口(kǒu)肯(kěn)定是不弱(ruò)的(de)，不过趋(qū)势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家近期的(de)数据走势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱的(de)，如果全(quán)球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可能也无(wú)法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的(de)一个(gè)月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能(néng)流(liú)到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明(míng)无论是(shì)对(duì)实物投资还是(shì)金融投资，居(jū)民部门(mén)的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等(děng)待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或(huò)者(zhě)基(jī)本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)姜子牙活了多少岁与(yǔ)上(shàng)月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造(zào)业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处(chù)在(zài)低(dī)位，我们(men)认(rèn)为这反映的是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下(xià)跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看(kàn)，物(wù)价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的(de)买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易(yì)的(de)反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活(huó)性(xìng)。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹(dàn)带(dài)来的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察(chá)各家(jiā)分析师(shī)对申(shēn)万(wàn)各行业(yè)2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事(shì)业(yè)、石(shí)油石化、房地产等(děng)行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学(xué)博(bó)士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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