主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消P辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么PI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两(liǎng)方面(miàn)，其一(yī)是国际(jì)高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。其二是今年(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉(lā)动利润增速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业(yè)企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续(xù)改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油(yóu)价继续(xù)构成输(shū)入性成本(běn)传导。3月工(gōng)业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际(jì)上(shàng)是改善的(de)，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本(běn)率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具(jù)、电(diàn)子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也积(jī)极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，重点关(guān)注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力(lì)仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力(lì)仍(réng)在约束(shù)利润(rùn)改善，3月(yuè)营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续(xù)改善企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业(yè)企业利润增速(sù)构成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企业(yè)利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的(de)企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视(shì)角来(lái)看费用对于工业企业(yè)利润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业(yè)链反而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临(lín)最(zuì)大的成本压力(lì)改善和(hé)积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信电子设备(bèi)、家(jiā)具等(děng)行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速均(jūn)改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致(zhì)上游利润下降的(de)缘故(gù)，而中下游面临的是(shì)营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价带来(lái)的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际(jì)油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而(ér)非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速(sù)的(de)的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，其一(yī)是(shì)居民(mín)消费(fèi)倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二是(shì)保交楼政策(cè)已推动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资和(hé)竣工(gōng)积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工(gōng)业(yè)企业(yè)效(xiào)益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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