《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了(le)5月(yuè)是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗(shī)和(hé)远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会(huì)在巴(bā)菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者(zhě)总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到(dào)投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯(bó)克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数(shù)字技术的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的可(kě)能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场(chǎng)有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是(shì)历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的(de)市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的(de)一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据(jù)传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期的(de)业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的(de)定价效率(lǜ)。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一(yī)定表(biǎo)现(xiàn)。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费(fèi)板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过(guò)于显著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近市场调整的(de)时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季(jì)报行(xíng)情，但(dàn)核心(xīn)问(wèn)题(tí)在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)短期(qī)盈(yíng)利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议(yì)密集(jí)召(zhào)开的(de)阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议(yì)和国常会(huì)相继召开。决策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏(sū)动力(lì)不(bù)足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系(xì)下的融(róng)合发(fā)展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的(de)一个新提(tí)法是“坚持三(sān)次(cì)产(chǎn)业(yè)融合发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的(de)政策需要(yào)强调均衡(héng)性和系(xì)统性，才能(néng)形成(chéng)经济(jì)发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是(shì)一个完整的(de)系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地(dì)理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子(zi)产品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的(de)一个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的(de)人(rén)才(cái)、承载民(mín)族未来(lái)的新生人口、需(xū)要(yào)关(guān)注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决(jué)于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，在经历(lì)了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能(néng)为(wèi)代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资源(yuán)的差距，这需要(yào)从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的(de)乱战。接下(xià)来(lái)的政策(cè)力度和效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么(me)样的(de)经济形势(shì)等(děng)，投资者(zhě)希(xī)望(wàng)渐次判断上述(shù)一系(xì)列的重(zhòng)要(yào)问(wèn)题的(de)程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路(lù)径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避(bì)免系统性(xìng)的风险，在现代(dài)化(huà)的(de)产(chǎn)业(yè)转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是(shì)不能进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的(de)中间状态是周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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