《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报业(yè)绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又(yòu)没有定价充(ch珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？ōng)分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和(hé)家电等有一(yī)定的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部分经济(jì)金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们上一(yī)次(cì)对(duì)市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的(de)进一步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tó珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？ng)比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预(yù)测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正(zhèng)如每年(nián)大家对出(chū)口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融(róng)系(xì)统在过去(qù)一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷(dài)一季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的(de)节(jié)奏(zòu)来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的(de)量，这与前段时(shí)间新闻报道的(de)居(jū)民提前(qián)还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财(cái)规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现了明(míng)显的回流(liú)，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有可能流到了低风(fēng)险低波动(dòng)的(de)相关产品上(shàng)。这(zhè)说明(míng)无论是对实物(wù)投(tóu)资还是金(jīn)融(róng)投资，居(jū)民(mín)部门(mén)的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲望下(xià)降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确(què)的政(zhèng)策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位(wèi)，这反映的(de)是国内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之(zhī)下，低(dī)通胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构(gòu)上看(kàn)，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是普通消费(fèi)品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要(yào)受(shòu)上(shàng)年同期基数(shù)较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延(yán)加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力(lì)的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌和生产资料(liào)价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性(xìng)成本下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)大，要保持(chí)交(jiāo)易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基(jī)本面的分(fēn)析(xī)出发，我(wǒ)们(men)仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度(dù)接(jiē)近(jìn)前期低(dī)位，这(zhè)为我(wǒ)们提(tí)供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策(cè)略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带(dài)来的(de)是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观察各(gè)家分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的(de)预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来(lái)看，市场(chǎng)对(duì)公用(yòng)事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预(yù)期(qī)有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(f珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？ēng)富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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