分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积累(lèi)，较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。对于后续(xù)信用(yòng)表现(xiàn)，预(yù)计二季(jì)度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，我们判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置(zhì)被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支(zhī)》中(zhōng)提示了(le)一季度信贷(dài)的(de)大体(tǐ)量投放或对(duì)后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发(fā)布会(huì)披露数(shù)据，一(yī)季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银(yín)行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同(tóng)比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节性(xìng)大增(zēng)，且(qiě)银(yín)行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期(qī)”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落(luò)实(shí)，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依(yī)据存(cún)量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融(róng)资项目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资(zī)需(xū)求回(huí)暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活(huó)期(qī)存(cún)款，其(qí)与消费类相关(guān)行(xíng)业的(de)现金流(liú)直(zhí)接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经济(jì)修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的(de)判断(duàn)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结(jié)构转型(xíng)升级(jí)是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将是一(yī)个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行(xíng)业金融(róng)机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅回落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末(mò)冲(chōng)存款、季(jì)初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民(mín)消费活动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一(yī)季度(dù)信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透(tò武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义u)支，二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利(lì)率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货(huò)币(bì)政(zhèng)策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政策(cè)要精(jīng)准有力(lì)，形成(chéng)扩大(dà)需(xū)求(qiú)的(de)合力”，政(zhèng)策(cè)基调(diào)和表述延续了(le)去年底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的部署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季(jì)度货币(bì)政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央(yāng)行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们(men)预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成(chéng)差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势(shì)，预计信贷(dài)年(nián)末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信(xìn)贷体量的(de)判(pàn)断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年(nián)经济(jì)下(xià)行及(jí)失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四(sì)季度进入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面(miàn)差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及购(gòu)房情(qíng)绪(xù)进一步(bù)恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持(chí)续不及预期(qī)。

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