文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有(yǒu)大问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是(shì)银(yín)行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他(tā)的(de)资产期限过(guò)长，并且把资产过于(yú)集(jí)中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银(yín)行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险资(zī)本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他自己的(de)问(wèn)题，而是储户的问题，这(zhè)些(xiē)储(chǔ)户也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速(sù)加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的(de)问题(tí)不是“银行(xíng)”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的(de)对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破(pò)产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创投企业(yè)深(shēn)度(dù)结(jié)合的(de)这种商业模式(shì)来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓的(de)商业地产危(wēi)机(jī)，本质也不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲(pí)软的(de)拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不是(shì)地产的(de)潜在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权(quán)融资(zī)，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点(diǎn)。由(yóu)于科(kē)创企(qǐ)业和银行体系的(de)相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带(dài)来居民和企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网(wǎng)信息(xī)技(jì)术的快(kuài)速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生活(huó)方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算不上真(zhēn)正的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大(dà)的因(yīn)特网(wǎng)服务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被宽带一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入(rù)创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的(de)自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要通过回(huí)购(gòu)和(hé)分红(hóng)等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不(bù)是(shì)大型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的(de)中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技企业在(zài)利润和(hé)现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产概率大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的(de)创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融资本(běn)与科(kē)创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥(yōng)有(yǒu)自(zì)我造血(xuè)能力的(de)大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

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