“现在(zài)的房地产(chǎn)很(hěn)难再(zài)出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化(huà)的愈加(jiā)明(míng)显，让机构(gòu)和投资者的关注(zhù)度(dù)从板块向(xiàng)单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是(shì)业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了(le)最底部(bù)，而且是(shì)反复(fù)地杀(shā)到了(le)底(dǐ)部(bù)，再往下的(de)空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛(sài)道(dào)中进(jìn)行(xíng)选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满(mǎn)足以下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资(zī)背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的(de)，房(fáng)企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是那些有国企(qǐ)背景的房企，民(mín)营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化(huà)，无(wú)论是在(zài)销售，还是融资等(děng)各(gè)个方面都非常明显。现在有国(guó)资(zī)背(bèi)景的(de)房企在资本市(shì)场表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)较好，但没(méi)有国资背(bèi)景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行(xíng)业内，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是(shì)不是行业内的(de)最低水平；利润率是(shì)不是行业内最(zuì)高的；融资成本是(shì)否是行(xíng)业内最低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是(shì)业内最低(dī)的(de)；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不(bù)多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道(dào)红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩(cǎi)了“三(sān)道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健特(tè)色(sè)的国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而(ér)更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地(dì)方国(guó)企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优质(zhì)“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过(guò)于激(jī)进的(de)扩张拿(ná)地节(jié)奏也(yě)有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置(zhì)的一家房(fáng)企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完(wán)全(quán)没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一(yī)。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，该房企新购(gòu)入地块也实现了(le)快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就(jiù)符(fú)合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储备了(le)很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线(xiàn)城市(shì)，另(lìng)外一半(bàn)也主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)强二(èr)线(xiàn)和二线城(chéng)市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有些房企(qǐ)的(de)扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业(yè)的影子(zi)。虽然(rán)说，见到机(jī)会(huì)时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的两年(nián)市场没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例(lì)如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏(sū)速度(dù)并没有那么快，所以要规(guī)避公(gōng)司净(jìng)负债率(lǜ)提高到(dào)一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的(de)房(fáng)企梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负(fù)债(zhài)率持续居(jū)高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行(xíng)较积极的(de)拿(ná)地策略的(de)同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一(yī)筛选标准来看(kàn)国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国(guó)央企(qǐ)自然(rán)而然(rán)就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通股东中新(xīn)进(jìn)了(le)“中国工商银行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一(yī)一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资(zī)产管理有限公司(sī)就长期持有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报，该资(zī)产(chǎn)公司(sī)的几只产品(pǐn)合计(jì)持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年(nián)持续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的(de)房(fáng)企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名(míng)已冲(chōng)进前十，根据(jù)中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集(jí)团(tuán)发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要(yào)为钢(gāng)铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而下(xià)游应用行业主要(yào)包括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与上游材料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会(huì)越来越(yuè)多。美国过去(qù)的(de)数据充分说明了(le)这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别(bié)是前者(zhě)在月线连(lián)收七(qī)根阳(yáng)线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥(yōng)有(yǒu)原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷(kù)奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报告显示，报(bào)告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东(dōng)的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值(zhí)和私募(mù)的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了(le)半(bàn)壁江(jiāng)山(shān)。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经(jīng)理曹河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票(piào)还有(yǒu)金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程(chéng)缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最(zuì)好(hǎo)的(de)是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利(lì)润，公司(sī)都(dōu)实(shí)现了同比双升。河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话>

　　从(cóng)公司的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另一(yī)家赛(sài)道(dào)公(gōng)司金牌(pái)橱(chú)柜(guì)中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外(wài)，下游的物(wù)业(yè)股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前(qián)述上海公募(mù)基金经理举例(lì)分(fēn)析(xī)：“物业服(fú)务不(bù)是一个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱(qián)很(hěn)辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是希望(wàng)挣的是市(shì)场(chǎng)化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高(gāo)的，每年(nián)到期的合同(tóng)里提(tí)价(jià)成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大部(bù)分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还(hái)能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到产品提价的(de)公司很少(shǎo)，因(yīn)为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没(méi)有特(tè)别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提(tí)价(jià)难度(dù)是非常大的。但是该公司能(néng)在业内做到到期之后提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的(de)服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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