摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次(cì)出(chū)现，新增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票据(jù)增加(jiā)。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增(zēng)，但去(qù)年同期(qī)因局部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同(tóng)样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增未(wèi)贴现票据(jù)下(xià)降，指向票(piào)据供给相对不足，部(bù)分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高于去(qù)年同期(qī)。4月社(shè)融口(kǒu)径(jìng)政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净(jìng)发(fā)行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负(fù)，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民融资和(hé)企业(yè)融资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度(dù)出表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二是(shì)预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了(le)居(jū)民(mín)消费需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数(shù)据尚(shàng)未发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是(shì)财(cái)政(zhèng)存款显示(shì)财(cái)政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除政府债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结(jié)合(hé)央(yāng)行净投放等(děng)数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超储带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到(dào)数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的(de)主要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可(kě)能超出了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于(yú)预期(qī)的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的(de)反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性公司对其他(tā)金融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财(cái)规(guī)模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非银机(jī)构资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流(liú)动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出(chū)现超预期变化(huà)，国内货币(bì)政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前(qián)力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年同期(qī)，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预期变化。

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