核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部(bù)门(mén)对资金(jīn)的过(guò)度沉(chén)淀(diàn)，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和(hé)对经(jīng)济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居(jū)民信心和(hé)预期的(de)进一步(bù)提振(zhèn)，这(zhè)也(yě)是(shì)后续观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等(děng)主要融资(zī)渠道在经过一(yī)季度的前置发力(lì)后，4月投放力(lì)度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个(gè)月大超市场预期后(hòu)，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度依然偏陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌弱，名义价格正滑入(rù)通缩(suō)区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融资的回(huí)落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖(lài)于持续的(de)信贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的(de)边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的(de)稳定性(xìng)，将是我们(men)后续观察(chá)金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关键在(zài)于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌(jiàn)在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而(ér)今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求(qiú)自(zì)2022年以来总体维陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌持较高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融(róng)资需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而(ér)当(dāng)前居民就业(yè)和收入明(míng)显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强(qiáng)的(de)青年群(qún)体，失业率持续处(chù)于接近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续流向居民部(bù)门(mén)，而居民(mín)部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是(shì)，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资(zī)金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能(néng)指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和(hé)按(àn)揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证。4月居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活(huó)半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明(míng)显弱于季节(jié)性水平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的(de)商品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活(huó)动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭(jiē)贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的(de)居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短期(qī)贷款同时维持高位，一(yī)方面，可(kě)以说明(míng)居民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另一(yī)方(fāng)面，可能(néng)指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期(qī)持续改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向(xiàng)应(yīng)为基(jī)建和制(zhì)造(zào)业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的(de)年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前下(xià)达了(le)次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速(sù)已经持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于(yú)居(jū)民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着(zhe)经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和持续性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金和(hé)央行结存利润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存利(lì)润向私人部门的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民(mín)预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基建配套融(róng)资(zī)需求，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适(shì)度靠前发(fā)力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以来政策(cè)曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民(mín)存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步(bù)加(jiā)力(lì)。

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