摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。新(xīn)增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性(xìn5k是多少钱，5k是多少钱人民币g)出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据(jù)融资-1347亿(yì)元(yuán)，因(yīn)基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融(róng)资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显回落以及新增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在满足实(shí)体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多(duō)636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债(zhài)主要发(fā)行提前批额(é)度，地方债(zhài)净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社(shè)融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规(guī)律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融资(zī)也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接(jiē)下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的(de)总量是否修复，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未(wèi)见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续(xù)13个(gè)月(yuè)的同比多增(zēng)。居(jū)民(mín)存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或转为企业存(cún)款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民(mín)存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银(yín)行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净(jìng)缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自(zì)银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得(dé)资(zī)金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金(jīn)较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负(fù)债表数据(jù)中，其他存(cún)款性公司对(duì)其(qí)他金(jīn)融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非(fēi)银(yín)机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据(jù)利率曲(qū)线下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货(huò)币(bì)政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出现超(chāo)预(yù)期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流(liú)动性维(wéi)持(chí)充裕(yù)状态(tài)，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期变化(huà)。

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