文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业(yè)地(dì)产的情况，就会发(fā)现他们(men)的问题其实(shí)来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽然他的(de)资(zī)产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过(guò)于集中在(zài)一个篮子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷(dài)危机(jī)后监(jiān)管对银行(xíng)特别是大银(yín)行(xíng)的(de)资(zī)本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从(cóng)次(cì)贷(dài)危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流(liú)，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对美国银行业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受害(hài)者，只不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产危机，本(běn)质(zhì)也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突(tū)出(chū)的(de)地区是(shì)湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科(kē)技公司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的(de)缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会(huì)带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得(dé)多。大多数(shù)科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国(guó)非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的(de)贷款(kuǎn)数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛(fàn)持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还没找到可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利(lì)模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以及美国的(de)信息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们(men)的生活方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速(sù)增(zēng)长，不顾(gù)一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市(shì)场，资(zī)本市(shì)场将估值(zhí)依托在(zài)点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大(dà)的因特(tè)网服(fú)务(wù)提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的(de)用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客(kè)户和(hé)商业合作伙伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿(yì)美(měi)元(yuán)支(zhī)出（多数(shù)为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值(zhí)排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，而投(tóu)资银(yín)行的股票(piào)抵(dǐ)押相关(guān)业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利润(rùn)和现金(jīn)流，在(zài)高利(lì)率的环境下破(pò)产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤(shāng)害(hài)到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自(zì)我造血(xuè)能(néng)力(lì)的大(dà)型(xíng)科(kē)技公(gōng)司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库(kù)存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预(yù)期

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